- Bestenfalls minimale Konjunkturerholung zu erwarten
- Schleppender Kriegsverlauf verschärft die vorhandenen Probleme
- Wenig Hoffnung auf nachhaltig sinkenden Ölpreis

Die Hoffnungen der Anleger auf einen deutlichen Aufschwung nach der Krise der zurückliegenden Jahre werden auch heuer mit ziemlicher Sicherheit enttäuscht werden. Zu Beginn des zweiten Quartals 2003 spricht wenig dafür, dass heuer mehr als eine minimale Verbesserung der Wachstumsraten erreicht werden kann. Die Revisionen der Wachstumsprognosen der
Konjunkturforscher, die in den vergangenen Wochen aus Österreich, den anderen EU-Staaten und auch weltweit vorgenommen werden mussten, sprechen hier eine deutliche Sprache.

Die Ernüchterung macht sich zwar zeitlich mit der Erkenntnis breit, dass der Irak-Krieg wohl nicht so schnell beendet sein wird, wie das ursprünglich angenommen wurde. Dies scheint allerdings nicht die eigentliche Ursache für die negativen Entwicklungen auf den Aktienmärkten zu sein. Schon zuvor gab es genug schlechte Nachrichten, etwa steigende Arbeitslosigkeit und schwaches Konsumenten-vertrauen in den USA. Die Nachrichten vom Irak-Krieg, der wohl längere Zeit dauern und vor allem völlig uneinschätzbare Kosten verursachen wird, verschärfen aber die Situation. Dazu kommen noch direkte wirtschaftliche Kriegsfolgen wie Rückgänge im Flugverkehr, schwache Auslastung im Hotelgeschäft und die schwache Buchungslage in der Tourismusbranche.

Die enormen Kriegs- und Kriegsfolgekosten stellen vor allem angesichts der ohnehin angespannten Budgetsituation in den USA und Westeuropa ein massives Problem dar. In den USA könnte das Budgetdefizit leicht auf drei Prozent des BIP explodieren. Auch wenn sich die europäischen Staaten derzeit offiziell noch strikt weigern, irgendwelche Kosten zu übernehmen, ist es doch kaum vorstellbar, dass Kontinentaleuropa von den finanziellen Folgen des Golfkriegs völlig verschont bleiben wird.

Der Ölpreis schwebt ebenfalls als Damoklesschwert über den Konjunkturaussichten der Industriestaaten. Der Preis für ein Fass Brent fiel unmittelbar nach Kriegsbeginn erstmals seit langem deutlich unter 30 Dollar und hat sich parallel zu den Erfolgen der USA und ihrer Verbündeten in der dritten Kriegswoche erneut deutlich nach unten bewegt. Wirklich gesichert ist dieses erträgliche Niveau aber erst, wenn die Region dauerhaft befriedet werden kann.

Etwas Hoffnung geben für Europa jüngste Äußerungen aus der EZB, die andeuten, dass die Zentralbank ihr starres Inflationsziel zu Gunsten stärkerer Wachstumsimpulse durch eine
Zinssenkungspolitik aufgeben könnte. Auch die deutschen Stimmungsindizes, die lange Zeit im freien Fall schienen, haben sich zumindest stabilisiert. Hingegen befürchten zahlreiche Experten für die USA den Rückfall in eine neuerliche Rezession ("Double Dip"). In Japan wird das Wirtschaftswachstum auch heuer wieder nur knapp über der Nulllinie liegen. Wirklich gute Nachrichten kommen eigentlich nur von den Emerging Markets: Insbesondere die osteuropäischen EU-Erweiterungsstaaten und der asiatische Raum, mit dem Motor China verzeichnen eine erfreuliche Entwicklung und haben sich als echte "Wachstumsinseln" etabliert.

Finanzmärkte: Anleihen deutlich attraktiver als Aktien
- Renditeanstieg bei Euro-Renten erlaubt optimistischeren Ausblick
- Aktien-KGVs auf Basis aktueller Zahlen weiterhin zu hoch
- Leichtes Aufwärtspotential des Euro gegenüber Dollar und Yen

Die unübersichtliche und jedenfalls nicht erfreuliche politische und volkswirtschaftliche Lage macht Anlageentscheidungen weiterhin äußerst schwierig. Relativ gut abgesichert erscheint die Situation derzeit noch am ehesten im Anleihebereich. Der umfangreiche Transfer von Kapital aus
festverzinslichen Wertpapieren in Aktien zu Beginn des Irak-Kriegs hat die Renditen spürbar nach oben und damit die Kurse nach unten getrieben. Das mittlerweile erreichte Niveau rechtfertigt es zumindest, auch weiterhin in Anleihen investiert zu bleiben.

So ist insbesondere die Rendite bei Euro-Renten signifikant gestiegen und erhöhte sich für zehnjährige Staatsanleihen gegen Ende des ersten Quartals in kurzer Frist von 3,87 Prozent auf 4,30 Prozent. Eine Fortsetzung dieses Trends erscheint aus mehreren Gründen derzeit wenig wahrscheinlich. Eine Senkung der Leitzinsen durch die EZB erscheint nur als eine Frage der Zeit, vor allem aber lassen die mäßigen Konjunkturaussichten eher wieder Renditerückgänge als weitere Anstiege erwarten. Renditen über 4,25 Prozent sind daher als durchaus attraktive Einstiegsniveaus zu betrachten. Auch US-Anleihen sind durch die zurückliegende Korrektur günstiger geworden, auch wenn Euro-Titel weiter deutlich chancenreicher erscheinen. Als Beimischung in einem Euro-dominierten Anleihenportefeuille empfehlen sich eher Euro-Anleihen aus den EU-Beitrittsstaaten. Auch die Beitrittsstaaten der zweiten Welle (Bulgarien, Rumänien, Kroatien) können risikobereiten Investoren durchaus empfohlen werden.

Eher düster sieht es hingegen auf den Aktienmärkten aus. Der Aufschwung nach Kriegsbeginn scheint nicht nachhaltig und das ist angesichts der Basisdaten nicht verwunderlich. Auf Basis der
Schätzungen für das Gesamtjahr 2002 liegt das KGV im S&P 500 und beim EuroStoxx 50 bei etwa 17. Angesichts der offiziell erwarteten Gewinnsteigerungsraten von 15 bis 30 Prozent erscheint dies zwar durchaus gerechtfertigt, jedoch ist es im Lichte zahlreicher Gewinnwarnungen und der schwachen Wirtschaftslage mehr als fraglich, ob dieses Gewinnwachstum auch tatsächlich erreicht werden kann. Realistischer erscheint eine Bandbreite von fünf bis zehn Prozent Anstieg und unter diesen Vorzeichen sind die aktuellen Bewertungen kaum zu rechtfertigen.

Insgesamt sind die Aktienbewertungen daher noch immer nicht als günstig zu betrachten. Die zu
erwartenden Gewinnsteigerungen sind zu niedrig, um den Märkten einen Impuls für einen stärkeren Aufschwung zu geben. Eher ist für einige Zeit mit einer Seitwärtsbewegung zu rechnen, längerfristig bleibt der Bärenmarkt charttechnisch intakt. Kurzfristig ergeben sich daraus immer wieder Trading-Chancen. Innerhalb des Aktienportefeuilles sind weiterhin dividendenstarke Titel zu bevorzugen. Regional sind USA und Osteuropa attraktiver als Westeuropa. Auch die Emerging Markets in Asien (insbesondere China) und österreichische Werte mit ausgeprägter Ostphantasie bieten sich an. Bei Japan heißt es weiter: Finger weg.

Auf der Währungsebene sollte der Aufwärtstrend des Euro anhalten, wenn auch im zweiten Quartal mit keinen größeren Bewegungen zu rechnen ist. Mittelfristig sollte aber das hohe
Leistungsbilanzdefizit der USA den Dollar belasten und auch vom Krisenherd Nahost sollten eher
negative Signale für die US-Währung kommen. Auch der Franken und der Yen werden eher
schwächer tendieren.

Asset Allocation: Defensive ist weiterhin Trumpf

- Aktien mit hohem Risiko und sehr beschränktem Potential
- Chancen mit Euro- und Eurokonvergenz-Anleihen mit mittlerer Laufzeit
- Alternative Investments bewähren sich als stabilisierendes Element

Weder volkswirtschaftliche Daten noch die Lage der Finanzmärkte gibt derzeit irgendeinen Anlass für eine besonders aggressive Anlagestrategie. Defensive Positionierung ist daher weiterhin das Gebot der Stunde. Dies bedeutet Übergewichtung von Anleihen, Untergewichtung von Aktien und ein bedeutender Anteil von Alternative Investments, vor allem Immobilien, im Rahmen aktiv gemanagter und langfristig orientierter Portefeuilles.

Innerhalb des Rentenbereichs werden Euro-Anleihen klar gegenüber dem Dollar bevorzugt. Die mittleren Laufzeiten erscheinen derzeit am attraktivsten; als Beimischung zur Renditesteigerung werden Anleihen aus Eurokonvergenzländern verwendet. Dazu kommen sehr selektiv auch Unternehmensanleihen guter Bonität, da der Renditeabstand zu Staatsanleihen derzeit durchaus attraktiv ist.

Bei den Aktien liegt der Schwerpunkt derzeit auf den USA und Europa. Der dritte große Finanzmarkt, Japan, bleibt weiterhin kaum berücksichtigt. Sehr wohl hingegen kommen andere asiatische Börsen sowie die osteuropäische Aktien als Ergänzung des Aktienportefeuilles in Betracht. Defensive Substanzwerte bleiben übergewichtet, zyklische Titel sollen hingegen erst bei einer Verbesserung des allgemeinen wirtschaftlichen Klimas zugekauft werden. Den Kern des Portefeuilles sollten jedenfalls dividendenstarke Titel bilden. Zur Zeit gibt es schon zahlreiche Werte, mit denen sogar über den Anleiherenditen liegende Dividendenrenditen erzielt werden können.

Währungsmässig liegt das Schwergewicht eindeutig beim Euro, der mittelfristig gegenüber dem Dollar weiter zulegen sollte. Auch der Yen wird gemieden.

Weiterhin große Beachtung verdienen die Alternativen Investments und hier vor allem Immobilien. Diese sind wegen der kaum vorhandenen Korrelation zu Aktien und Anleihenmärkten als stabilisierendes Element unverzichtbar und bieten zudem auch bessere Renditechancen als die "klassischen" Renten- und Dividendenpapiere. Im Rahmen der Asset Allocation der Constantia Privatbank hat die starke Gewichtung von Immobilienwerten und anderen Alternativen Investments, insbesondere auch Hedgefonds in den vergangenen Jahren jedenfalls zu einer deutlich über dem Marktschnitt liegenden Performance geführt.

Generationenstrategie: Anleihen und Immobilien bleiben übergewichtet

- Hoher Anteil an Eurokonvergenz-Währungen
- Aktien: Leichte Umschichtung von Europa zu Emerging Markets
- Weiterhin Betonung der Immobilientangente

In der strategischen Ausrichtung der Constantia Generationenstrategie kommt es im zweiten Quartal 2003 zu keiner Änderung. In der taktischen, kurzfristigen Umsetzung der Generationenstrategie gibt es innerhalb der verschiedenen Anlagekategorien hingegen leichte Verschiebungen. Entsprechend den aktuellen Asset-Allocation-Vorgaben bleibt die generelle Ausrichtung jedoch defensiv. dem Eurobereich überragende Bedeutung zu, während der Dollar mit nur zwei Prozent statt der In der kurzfristigen Umsetzung bleiben Anleihen mit 30 Prozent etwas übergewichtet.

Dabei kommt langfristigen Gewichtung von vier Prozent vertreten ist. Innerhalb des Eurobereichs spielen Anleihen aus Eurokonvergenzländern eine immer wichtigere Rolle, insbesondere auch deswegen, weil man mittlerweile mit überschaubaren Risiken auch recht gut rentierende Papiere aus den Staaten der "zweiten Welle" erwerben kann.

Der Aktienbereich wird weiterhin nur halb so stark berücksichtigt wie in der langfristigen Strategie. Während der Anteil der US-Papiere unverändert bleibt, wird Westeuropa weiter reduziert und zwar zu Gunsten der Emerging Markets und hier vor allem auch osteuropäischer Werte bzw. auch österreichischer Aktien mit starker Ostorientierung. Die Emerging Markets sind somit der einzige Aktienmarkt der stärker als langfristig vorgesehen gewichtet ist. In der Branchenbetrachtung fällt die weiterhin sehr geringe Bedeutung der New Economy auf. Bei der Old Economy bleiben vor allem die Finanzwerte stark untergewichtet.
So wie auch im Vorquartal kommt den Alternative Investments große Bedeutung zu. Der Bereich Hedgefonds bleibt voll gewichtet, Immobilien sind mit insgesamt 25 Prozent Anteil am
Gesamtportefeuille vertreten und damit gegenüber ihrem langfristig angepeilten Anteil von 20 Prozent deutlich übergewichtet.

Die Betonung der Immobilienkomponente ist nicht nur logische Folge der erfreulichen Entwicklung der vergangenen Jahre und der auch weiterhin guten Ertragsaussichten, sondern entspricht auch einer wichtigen Weiterentwicklung in der Vermögensverwaltung, die von der Constantia Privatbank forciert umgesetzt wird. In der "Absolute Return"-Vermögensverwaltung der Constantia Privatbank haben Anlagekategorien, die nicht mit Anleihen und Aktien korrelieren, einen sehr großen Stellenwert. Angesichts der schwierigen Situation auf vielen Finanzmärkten wird auch dem Ziel der Kapitalerhaltung größere Bedeutung beigemessen. Die stetige positive Wertentwicklung wird als primäres Ziel angesehen, die Orientierung an Benchmarks verliert hingegen an Wichtigkeit.