Der Nimbus der Überlegenheit, der Private Equity lange anhaftete, hat in den vergangenen Jahren einige Kratzer abbekommen. Denn während es an den Aktienmärkten steil aufwärts ging, taten sich viele Private-Equity-Fonds schwer. Das sind nicht die idealen Startbedingungen für die zunehmende Zahl an ELTIF-Fonds, die auch Privatanlegern Zugang zu professionellen Strategien mit Private Equity und Private Debt bieten sollen. Im Interview ordnet Nils Rode, Anlagechef (CIO) bei Schroders Capital, die Entwicklungen ein und wagt einen Ausblick.

Herr Rode, die Aktienmärkte liefern seit Jahren deutlich höhere Erträge als Private Equity. Was ist da los?

Nils Rode: In den letzten Jahren gab es tatsächlich eine starke Entkopplung. Während die Aktienmärkte von Rekord zu Rekord klettern, hat Private Equity nach der Spitze im Jahr 2021 deutlich an Schwung verloren, bei Renditen wie Mittelzuflüssen. Wir sehen eine Erholung, die aber noch nicht in der Breite ankommen ist.

Wie kam es zu dieser Entkopplung?

Rode: Wir beobachten Ähnliches auch innerhalb der Aktienmärkte, die sich in den vergangenen Jahren immer stärker auf die Billionen schweren Hyperscaler konzentriert haben. Nehmen Sie nur den Börsengang von Space X. Abseits der Börse ist das ähnlich, auch der Firmenwert von Open AI und Anthropic hat inzwischen fast die Billionen-Dollar-Marke geknackt. Gerade bei den kleineren Firmen ohne Bezug zu künstlicher Intelligenz, auf die sich viele Private-Equity-Strategien konzentrieren, war die Euphorie deutlich geringer.

Der Private-Equity-Motor stottert. Viele Großanleger haben langfristige Investitionsprogramme, bei denen sie eingeplante Rückflüsse in neue Fondsjahrgänge investieren. Wenn das Geld aber nicht oder deutlich verspätet zurückkommt, gerät dieser Kreislauf ins Stocken. Was sind die Folgen?

Rode: Genau diese Effekte haben zum schwächeren Mittelaufkommen der letzten Jahre geführt. Die Exit-Aktivität ist nicht auf null gesunken, aber stark zurückgegangen. Dadurch gibt es zum einen weniger Mittelrückflüsse an die Investoren, und zum anderen bauen sich deren Bestandsportfolios langsamer ab, was in Summe den Spielraum für neue Investments schmälert. Die Schwäche bei den Rückflüssen trägt so zur Schwäche bei den Zuflüssen bei.

Bei Private Equity bringt das viele Manager, die General Partner (GP), und Investoren, die Limited Partner (LP), unter Druck. GPs nutzen daher zunehmend Fortführungsvehikel, mit denen sie Beteiligungen in neue Fonds überführen statt sie zu verkaufen.

Rode: Wir sehen das anders. Das Wachstum der Fortführungsfonds oder "Continuation Vehicles" ist nach unseren Analysen nur zu rund neun Prozent durch die zyklische Exit-Schwäche getrieben. Die Continuation Vehicles haben nämlich bereits vor der aktuellen Exitschwäche mit Wachstumsraten von rund 30 Prozent pro Jahr an Bedeutung gewonnen.

Woran liegt das?

Rode: Der Teil der Portfoliounternehmen, die auch nach der ersten Haltedauer von Private Equity gemanagt werden, lag historisch über die letzten 20 Jahre sehr kontinuierlich bei rund einem Drittel. Früher wurden Unternehmen meist von einem Fonds an den nächsten verkauft. Für die größeren Fonds macht das auch weiterhin rund die Hälfte ihres Ziel-Flows aus. Aber nun sehen wir immer öfters, dass auch die kleineren Fonds die besten Unternehmen einfach als Continuation Investment behalten. Der Markt hat sich hier strukturell verändert.

Solche Fortsetzungsvehikel werden von Kritikern oft als Resterampe bezeichnet.

Rode: Das Gegenteil ist der Fall. Gerade die besonders attraktiven Investments in den besseren Portfoliofirmen werden über die ursprüngliche Laufzeit der Fonds hinaus gehalten. Das reduziert das Risiko, weil die Firmen ja bekannt sind. Zudem sinken die Gebühren für neue Investoren, weil die wichtigsten Vorarbeiten schon geleistet wurden. Und letztlich kommen die Rückflüsse in der Regel früher.

Nochmal zum Mitschreiben: Das Aufkommen von Continuation- und Sekundärmarkt-Vehikeln ist also kein Reflex auf die Schwäche an den Exit-Märkten?

Rode: Genau, die Exitschwäche ist zwar ein kleiner Teil, aber nicht der primäre Treiber für Continuation-Vehikel und Secondaries. Der größte Teil des Marktwachstums ist durch strukturelle Verschiebungen getrieben.

Bis 2022 waren die Zinsen niedrig und Fonds nutzten Fremdkapital in großem Stil. Seit dem Zinsschock laufen Aktien besser als Private Equity. Spüren Sie heute noch die Folgen des Zinsschocks?

Rode: Während der Nullzinsphase und der Pandemie sind durch die sehr niedrigen Zinsen viele Asset-Preise nach oben geschossen, an den liquiden wie den illiquiden Märkten. Dazu kam mit der Pandemie die extreme Sektorrotation hin zu Software und Healthcare. Die Folgen sind deutlich: Bei den großen US-Transaktionen ist der Anteil der Software-Investitionen von 20 Prozent vor der Pandemie auf teils fast 50 Prozent angestiegen. In der Spitze floss jeder zweite Dollar in Softwarefirmen. Das hat zu hohen Einstiegsbewertungen geführt und einem gewissen Überhang, an dem die Branche aktuell auch noch arbeitet. Das gilt aber ausschließlich für den Bereich der US-Large-Buyouts. Genau in diesem Bereich hat man dann ja auch zuletzt die Probleme gesehen auf der Private-Debt-Seite in den USA.

Private Debt kam erst in den letzten Jahren immer stärker auf. Probleme gab es insbesondere in den Vereinigten Staaten, wo die semiliquiden BDC-Fonds unter Druck gekommen sind, da die Mittelabzüge unerwartet hoch ausfielen und die Fonds die Rücknahmen begrenzen mussten. Ist das Ganze nun ein Problem nervöser Privatanleger, schlechten Fondsdesigns, unfairer Presse oder drohen wirklich steigende Ausfallraten?

Rode: Ich muss vorausschicken, dass Schroders Capital in diesem Segment nicht aktiv ist. Als externer Beobachter sehen wir die Entwicklungen als eine Folge der Übertreibung im Software-Sektor, die auf die USA begrenzt ist. Diese hohen Einstiegsniveaus auf der Private-Equity-Seite führten zu Problemen auf der Private-Debt-Seite durch tendenziell zu hohen Leverage für die Transaktionen. Die semiliquiden Private-Debt-Fonds, die in den USA mit Rücknahmeproblemen in den Schlagzeilen waren, sind sehr große Fonds genau in diesem Segment, in dem dieser Software-Hype stattgefunden hat.

Sie haben also Verständnis für Privatanleger in den USA, die kalte Füße bekommen und ihre Allokationen etwas reduzieren möchten?

Rode: Das Thema Software ist aus der Sorge, der Sektor sei durch KI-Disruption bedroht, in die Schlagzeilen gekommen. Immer mehr Markteilnehmer erkennen aber, dass das akute KI-Disruptionsrisiko bei vielen Softwareunternehmen entweder gar nicht existiert oder nicht groß ist und zum Teil auch eine Opportunität sein kann. Genauso wie zuvor die Euphorie für Software übertrieben war, war dann die Sorge übertrieben. Nun sehen wir eine allmähliche Stabilisierung.

Inwiefern unterscheiden sich europäische ELTIF-Fonds von den betroffenen BDC-Fonds in Amerika? Könnte bei semiliquiden ELTIFs eine ähnliche Situation drohen?

Rode: An den Marktdaten sehen wir, dass insbesondere dieses Software-Thema mit einem stark ansteigenden Investmentvolumen und der Konzentration auf einen Sektor am europäischen Private-Equity-Markt kein Thema ist. Das ist auf der zugrundeliegenden fundamentalen Investmentseite wahrscheinlich der wesentliche Unterschied: Europäische Private-Equity-Fonds sind deutlich breiter diversifiziert und folglich auch europäische Private-Debt-Strategien. Dazu kommen regulatorische Unterschiede zwischen den Fondskonstruktionen in den USA und Europa, die teilweise auch erheblich sein können – das gilt gerade für Evergreen-ELTIFs mit relativ umfassenden Liquiditätsvorschriften.

ELTIFs ermöglichen auch Privatanlegern Private-Markets-Allokationen. Halten Sie solche Strategien für eine interessante Allokationslösung für Privatanleger?

Rode: Wir finden es sehr sinnvoll, solche Investitionen breiter verfügbar zu machen. Sie können gerade langfristig orientierten Anlegern Vorteile bieten. Wir haben das in einer Studie analysiert: Auf Sicht von 25 Jahren haben Private Equity-Anlagen den breiten Aktienmarkt übertroffen, insbesondere auch in Phasen von drastischen Marktkorrekturen an den Börsen. Diversifikation ist aber absolut entscheidend – und natürlich die ausführliche Aufklärung über das Produkt.

Wo sehen Sie aktuell die besten Chancen bei Private Equity?

Rode: Wir sehen aktuell stark erhöhte Konzentrationsrisiken an den Aktienmärkten. Im Gegensatz dazu ist das Marktumfeld bei kleinen und mittleren Buyouts sehr gesund und weit von Übertreibungen entfernt. Dort haben wir in den vergangenen Jahren die deutlichste Verlangsamung gesehen und hier finden wir eine große Zahl an attraktiven Firmen zu günstigen Preisen. (jh)