Vor gar nicht langer Zeit, nämlich im Januar dieses Jahres, haben viele Fondsprofis die Aktienquote in ihren Portfolios in Erwartung weiterer Kursgewinne hochgefahren. Mittlerweile dürfte es ihnen und vor allem ihren Anlegern so vorkommen, als liege das Jahre zurück. Denn das Coronavirus hat seitdem die Börsen heftig einbrechen lassen.

Fragt man Vermögensverwalter oder liest die Marktkommentare diverser Asset Manager dieser Tage aufmerksam, dann wird häufig argumentiert, all das sei völlig unvorhersehbar gewesen – ein sogenanntes "Schwarzer Schwan"-Ereignis. Das aber trifft es nicht ganz, schreibt die "Neue Zürcher Zeitung" (NZZ). Zwar konnte natürlich niemand den konkreten Auslöser des jüngsten Börsenbebens exakt vorhersagen. Wachsame Finanzprofis hätten aber erkennen können, etwa anhand der teils exzessiven Bewertungen, dass sich die Anteilsmärkte bereits in einem fragilen Zustand befanden, urteilt die Zeitung.

Die Blindheit vieler Anlageprofis ist nach Ansicht des NZZ-Autors Patrick Herger vor allem darauf zurückzuführen, dass die Modelle, mit denen sie arbeiten, einigermaßen realitätsfern sind. So geht etwa das bekannte "Capital Asset Pricing Model" (CAPM) von der wenig praxisnahen Annahme aus, dass alle Marktakteure sich zu ein und demselben Zinssatz Geld leihen können, egal wie viel Vermögen sie bereits besitzen. Die Realität ist eine andere, denn auch Banken lassen mit sich handeln.

Irgendwann wird's kritisch
Ein wirklichkeitsgetreues Modell der Finanzmärkte hat laut NZZ der Physiker Per Bak entwickelt. Der Däne untersuchte in den 1980er Jahren, wie groß eine potenzielle Lawine ist, die ein Sandkorn auslöst, das auf einen Sandhaufen fällt. Sein Ergebnis, nach diversen Simulationen: Anfangs ist der Aufprall des Korns recht wirkungslos – es bleibt mehr oder weniger schlicht dort liegen, wo es landet. Nach und nach aber wächst der Sandhaufen in die Höhe, einige seiner Hänge werden so steil, dass das Hinzufügen jedes weiteren Korns Dramatisches nach sich ziehen kann.

Bis zu einem gewissen Punkt steht das Ausmaß des jeweils ausgelösten Erdrutsches, so Baks Beobachtung, in einem proportionalen Verhältnis zur Ursache, nämlich der Energie des Korn-Aufpralls. Nach Überschreiten einer kritischen Schwelle aber kann ein einziges Sandkorn "zuviel" den gesamten Sandhaufen ins Rutschen bringen und eine wahre Lawine auslösen. Zuverlässige Prognosen über deren Größe sind – anders als zuvor – dann nicht mehr möglich.

Laut der Schweizer Zeitung haben Studien bestätigt, dass sich die Finanzmärkte in etwa so verhalten wie virtuelle Sandhaufen. "Kursbewegungen und Volatilität sind nicht normalverteilt, streuen also nicht um einen Mittelwert, sondern unterliegen einem Potenzgesetz", heißt es in dem Artikel. Das erkläre auch, warum Ereignisse, die unter Normalverteilungsbedingungen ziemlich unwahrscheinlich sind, in der Realität viel häufiger auftreten. Im Fachjargon werden solche Ereignisse als "Fat Tails" bezeichnet.

Die Lehren aus der Sandhaufen-Theorie
Investoren sollten laut NZZ aus dem Sandhaufen-Beispiel drei Lehren ziehen: Erstens mache es keinen Sinn, Durchschnittswerte aus Größen zu bilden, die einem Potenzgesetz unterliegen. Würde etwa der Microsoft-Gründer Bill Gates eine gut besuchte Bar betreten, könnte man theoretisch sagen, dass nun jeder anwesende Gast im Schnitt eine Milliarde US-Dollar besitzt. Eine solche Aussage über die Vermögensverteilung wäre allerdings erkennbarer Unsinn. Zweitens entwickeln sich die Finanzmärkte immer auf einen Zustand hin, bei dem Ereignisse plötzlich korrelieren können, die das zuvor nicht taten.

Drittens ist es nach Überschreiten einer bestimmten Schwelle immer möglich, dass Ursache und Wirkung an den Märkten voneinander entkoppelt sind. So können kleinste, für sich genommen unbedeutende Ereignisse wahre Lawinen – oder eben Crashs – auslösen. Auch Banken und Vermögensprofis sollten aus Baks Forschungen und den jüngsten Geschehnissen eine Lehre ziehen: Sie sollten nach der Corona-Krise nicht nach "Schwarzen Schwänen" Ausschau halten, sondern besser nach zu großen Sandhaufen. (fp)