Der Boom im Private-Credit-Markt steht zunehmend auf dem Prüfstand. Vor allem die hohe Konzentration im Software-Sektor verdient Aufmerksamkeit, sagt Tim Leary, Senior-Portfoliomanager Leveraged Finance bei RBC Bluebay Asset Management, im Interview mit FONDS professionell ONLINE. Schätzungen des internationalen Vermögensverwalters zufolge sind rund 20 Prozent des Private-Credit-Universums Software-Unternehmen zuzuordnen. "Das ist ein erhebliches Konzentrationsrisiko", so Leary.

Ein zentrales Problem liegt laut Leary in der ursprünglichen Kreditvergabe: Viele Finanzierungen wurden weniger auf Basis nachhaltiger Cashflows als vielmehr ambitionierter Wachstumserwartungen strukturiert. Dieses Modell funktioniere in einem Umfeld niedriger Zinsen und hoher Liquidität, doch unter veränderten Marktbedingungen könnten sich diese Annahmen als zu optimistisch erweisen.

Hinzu kommt ein strukturelles Merkmal des Marktes: Private Credit ist laut Leary bewusst intransparent. "Das funktioniert in guten Zeiten, aber wenn sich das Umfeld verschlechtert, wird es zum Problem", sagt er. Denn anders als bei liquiden Märkten fehlt es häufig an verlässlicher Preisfindung. "Private-Debt-Bewertungen können stabil wirken, doch das liegt oft nur daran, dass es kein echtes Markt-Pricing gibt", so der Portfoliomanager. 

Voraussetzungen für Panikverkäufe gegeben 
Besonders kritisch wird die Situation, wenn Geschäftsmodelle unter Druck geraten, etwa durch technologische Umwälzungen wie künstliche Intelligenz (KI). "Wenn Geschäftspläne nicht aufgehen oder KI für Disruption sorgt, wird es sehr schwierig, für solche Assets Käufer zu finden", sagt Leary. Für viele Private-Credit-Positionen existiere oft kein natürlicher Käuferkreis, außerhalb von Distressed-Investoren sei die Nachfrage begrenzt.

Auch die Rolle strukturierter Produkte sei entscheidend: "Wenn CLOs als Käufer ausfallen, werden nachfolgende Investoren deutliche Abschläge verlangen", so Leary. "Noch hat es keine Panikverkäufe gegeben, aber die Voraussetzungen dafür sind eindeutig da." 

Software hat nicht nur im Private-Credit-Segment, sondern auch im Markt für Leveraged Loans ein starkes Gewicht. Damit handelt es sich laut Leary um einen "Crowded Trade", bei dem viele Investoren auf ähnliche Risiken setzen. In einem negativen Szenario könnte dies zu einer beschleunigten Neubewertung führen.

Ein Drittel der Software-Kredite in Gefahr
Nächstes und übernächstes Jahr laufen viele Finanzierungen aus. "Der wahre Stress wird kommen, wenn 2027 und 2028 die Maturity Wall zuschlägt", sagt Leary. Spätestens dann werde sich zeigen, wie tragfähig die zugrunde liegenden Geschäftsmodelle wirklich sind. "Es ist absolut plausibel, dass ein Drittel der Software-Kreditnehmer in den kommenden drei Jahren restrukturieren oder ausfallen könnte." Vor allem in Private-Credit-Portfolios sei das Risiko noch nicht vollständig eingepreist. 

High-Yield-Bonds attraktiver
Leary verweist auf einen bemerkenswerten Unterschied zu den liquiden Märkten: High-Yield-Anleihen bieten ihm zufolge derzeit attraktivere risikoadjustierte Renditen, bei deutlich geringerem Software-Exposure von nur rund fünf Prozent. Der entscheidende Unterschied liegt dabei in Liquidität und Transparenz: Öffentliche Märkte verfügen über beides, Private Markets hingegen nicht.

Vor diesem Hintergrund gewinnt laut Leary aktives Management an Bedeutung. Die zunehmende Spreizung zwischen Gewinnern und Verlierern – insbesondere im Zuge der KI-Transformation – erfordert eine selektive Kreditvergabe. Nicht jedes Software-Geschäftsmodell werde sich langfristig behaupten können. (dv)