Die Summe klingt astronomisch: Knapp 5.000 Milliarden US-Dollar haben Unternehmen aus dem US-Index S&P 500 in den vergangenen zehn Jahren in Aktienrückkäufe gesteckt, hat Thomas Lehr, Kapitalmarktstratege bei Flossbach von Storch, in einer Analyse ausgerechnet. Unter Experten – vor allem deutschen – sind diese Aktienrückkäufe umstritten. Der Vorwurf: "Die Rückkäufe verzerren den Markt und hätten die Kurse zu einem erheblichen Teil künstlich in die Höhe getrieben, bemängeln Skeptiker mit Blick auf die beeindruckende Rally an den US-Börsen in den vergangenen Jahren", erklärt Lehr.

Gängige Bewertungsindikatoren würden ebenfalls manipuliert. Denn auf einmal gibt es weniger Aktien – und vielbeachtete Kennzahlen wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) sinken daher. Zudem, so Lehr, scheinen die steigenden Schulden vieler US-Firmen zu belegen, dass die Kursgewinne zu einem Großteil mit "billigem Geld" fremdfinanziert wurden – eine brandgefährliche Konstruktion. Lehr hält Aktienrückkäufe jedoch für eine absolut legitime Unternehmensstrategie. Von "Financial Engineering", also einem konstruierten Börsenboom, könne keine Rede sein.

Aktienrückkäufe sind in der Breite nicht schuldenfinanziert

Der Kapitalmarktstratege begründet die zunehmende Anzahl an Aktienrückkäufen mit der US-Steuerreform. Durch attraktivere Steuersätze hätten Unternehmen ihre Gewinne, die sie zuvor im Ausland belassen hatten, zurück in die USA transferiert. Diese neugewonnen Mittel hätten viele US-Firmen – auch mangels lohnender Investitionsprojekte – in Aktienrückkäufe gesteckt, sagt Lehr.

Amerika kauft zurück, Europa schüttet aus
"Sofern die Unternehmen keine lohnendere Verwendung für ihre Barmittel finden, geben sie diese an den Eigentümer, sprich an den Aktionär zurück. In Europa ist die Dividende der gängigere Weg. Auch weil Dividenden in den USA je nach Einkommen deutlich höher besteuert werden als Kursgewinne, schütten die Firmen in den USA den höheren Teil des Gewinns in Form von Aktienrückkäufen aus", erklärt Lehr. Wegen dieser nationalen Eigenheit Aktienrückkäufe zu verdammen, sei deshalb nicht zu rechtfertigen.

Zudem halte die These, die Rückkäufe wären hauptsächlich durch steigende Schulden finanziert worden, einer Überprüfung nicht stand. "Im Schnitt steckten die Unternehmen aus dem S&P 500 seit der Jahrtausendwende jährlich etwa die Hälfte ihres Nettogewinns in die sogenannten 'Share Buybacks'. Ein Drittel floss zusätzlich in Dividendenausschüttungen. In Summe gaben die Unternehmen somit nicht mehr Barmittel an ihre Aktionäre zurück, als sie netto – also auch nach Abzug ihrer Forschungs- und Entwicklungskosten sowie der Abschreibungen auf Investitionen – verdient haben."

Wer im Glashaus sitzt...
Laut Lehr entbehre es nicht einer gewissen Ironie, wenn speziell Anleger in Deutschland in dem Grund für die Rally an den US-Börsen eine Form des "Financial Engineering" vermuten. "Der heimische Leitindex Dax stieg in diesem Jahrtausend um etwa 5.300 Punkte – und dieser Anstieg geht zu 100 Prozent zurück auf Dividenden und somit auf die hierzulande gängige Form der Gewinnausschüttung", so der Flossbach-Stratege.

Dass Dividenden bei sogenannten Performanceindizes wie dem Dax in die Kursentwicklung eingerechnet werden, sei weder richtig noch falsch, bei den international relevanten Leitindizes jedoch eher unüblich. "Diese deutsche Besonderheit könnte man in der Tat als 'Financial-' oder zumindest 'Index Engineering' bezeichnen. Dennoch wäre es Unsinn, zu behaupten, der Dax stünde ohne Gewinnausschüttungen heute 40 Prozent tiefer, ohne zu wissen, wie die Unternehmen die dann eingesparten Ausschüttungen sonst verwendet hätten", schlussfolgert Lehr. (fp/ps)