Die Zinsen für Bundesanleihen sind steil nach oben geschossen. Das könnte langfristigen Zinsanlegern gute Einstiegsgelegenheiten bieten. Andererseits ist keineswegs gesagt, dass die Zinsen nicht noch weiter steigen und die realen Renditen bei höherer Inflation sogar ins Negative rutschen könnten. Massimo Spagnol, Anleihen-Portfoliomanager bei Generali Investments, ordnet die Lage ein und sagt, wo er für Euro-Investoren Chancen und Risiken sieht.

Herr Spagnol, die zehnjährige Bundesanleihe rentiert so hoch wie seit vielen Jahren nicht. Ist das gegenwärtige Renditeniveau aus Sicht eines europäischen Anlegers attraktiv?

Massimo Spagnol: Trotz geopolitischer Spannungen notiert die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe über drei Prozent, und das, während die langfristigen Inflationserwartungen fest verankert sind. Selbst in den Jahren 2022 und 2023 haben die Renditen der Bundesanleihen das aktuelle Niveau nie überschritten. Auf Basis aller verfügbaren Informationen sind wir moderat positiv gestimmt mit Blick auf Bundesanleihen mit Laufzeiten von zehn Jahren oder mehr, das gilt umso mehr auf dem aktuellen Niveau von 3,15 Prozent.

Inflation ist der größte Feind des Anleiheninvestors. Der Zins- und Inflationsschock 2022 hat die Anleihengewinne vieler Jahre ausradiert. Wie wahrscheinlich ist es, dass sich eine solche Situation wiederholt?

Spagnol: Die Wahrscheinlichkeit eines Szenarios mit hoher Inflation und Rezession steigt. Die Zuweisung genauer Wahrscheinlichkeiten bleibt äußerst schwierig, da geopolitische Entwicklungen naturgemäß unvorhersehbar sind. Zudem erstreckt sich der Inflationsdruck über den Energiesektor hinaus und wirkt sich auf Bereiche wie Düngemittel, Lebensmittel und IT-Hardware aus, was zu komplexen und nichtlinearen Effekten führt. In diesem Umfeld ist eine genaue Beobachtung der Zinskurve sowie ein selektives Engagement in inflationsgebundenen Anleihen als Form des Portfolioschutzes wichtig.

Die Staatsverschuldung steigt deutlich, gerade auch in Deutschland. Wie groß ist das Risiko, dass die Realzinsen über die kommenden Jahre negativ ausfallen?

Spagnol: Das Risiko negativer Realzinsen im Euroraum hängt von mehreren Faktoren ab, die sich gegenseitig beeinflussen: der Inflationsdynamik, der Geldpolitik, dem Rezessionsrisiko, der Emission von Staatsanleihen und der Entwicklung am Anleihenmarkt. Die Märkte preisen bis Ende 2026 drei Zinserhöhungen der EZB sowie Inflationserwartungen von rund 2,8 Prozent ein. Derzeit ist die durchschnittliche Realrendite bei einer Laufzeit von zwei Jahren positiv. Eine höhere Verschuldung treibt in der Regel die Nominalrenditen nach oben, da Regierungen mehr Anleihen emittieren müssen und Anleger höhere Laufzeitprämien für das Halten von Anleihen mit langer Laufzeit verlangen.

Also droht uns keine finanzielle Repression?

Spagnol: Unserer Ansicht nach ist die Wahrscheinlichkeit einer anhaltenden Rückkehr zu negativen Realzinsen in den nächsten Jahren begrenzt. Vorübergehend negative Realzinsen könnten jedoch im Falle weiterer unerwarteter Inflationsschocks auftreten, insbesondere in einem Rezessionsszenario in Verbindung mit einer unzureichenden Straffung der Geldpolitik. Dies ist jedoch nicht das zentrale Szenario, da die EZB fest entschlossen ist, die Inflation unter Kontrolle zu halten.

Bieten inflationsindexierte Euro-Staatsanleihen eine Alternative? Die reale Rendite der indexierten Bundesanleihe bis 2033 liegt immerhin bei 0,6 Prozent.

Spagnol: Inflationsindexierte, auf Euro lautende Staatsanleihen bieten eine gute Möglichkeit, Portfolios in einem Umfeld steigender Inflationsrisiken abzusichern. Natürlich ist das Timing entscheidend, und rückblickend hat der Inflationsmarkt seit Jahresbeginn bereits eine bemerkenswerte Rally erlebt. Angesichts der hohen Unsicherheit ist es wichtig, eine gut diversifizierte Allokation zwischen nominalen und inflationsgebundenen Anleihen beizubehalten und gleichzeitig die wichtigsten makroökonomischen Entwicklungen genau zu beobachten, um die Portfolioallokation zwischen nominalen und inflationsgebundenen Engagements dynamisch anzupassen.

Der Bund emittiert keine weiteren inflationsindexierten Anleihen, Investoren müssen daher je nach Laufzeit auch auf Frankreich oder Italien ausweichen. Hätten Sie sich als Investor die Fortführung des Programms gewünscht?

Spagnol: Als Investor würden wir eine breitere Emission inflationsgebundener Anleihen in verschiedenen Ländern begrüßen, da dies präzisere und besser abgestimmte Allokationsstrategien auf Länderebene ermöglichen würde. Dies würde die Diversifizierung des Portfolios verbessern und eine effizientere Möglichkeit bieten, die unterschiedlichen Inflationsdynamiken und geldpolitischen Rahmenbedingungen in den verschiedenen Volkswirtschaften zu steuern.

Am kurzen Ende der Zinskurve stehen die Euro-Leitzinsen aktuell bei zwei Prozent. Wie wird die EZB die kommenden Monate zwischen Inflationssorgen und Wachstumsschwäche navigieren?

Spagnol: Der Euro-Zinsmarkt preist bis Ende 2026 wie gesagt drei Zinserhöhungen der EZB ein, bei Inflationserwartungen von rund 2,8 Prozent. Die erste Anhebung um 25 Basispunkte wird für Juni erwartet. Bei der letzten Pressekonferenz im April war die Botschaft klar: "Wir sind gut aufgestellt, um die derzeitige Unsicherheit zu meistern." Obwohl die EZB die Zinsen einstimmig unverändert ließ, hat sie begonnen, mögliche Zinserhöhungen ernsthaft zu diskutieren, um geldpolitische Fehler zu vermeiden. Die Sitzung im Juni wird entscheidend sein, da dann aktualisierte makroökonomische Prognosen und Daten zu Zweitrundeneffekten vorliegen werden. Das Basisszenario sieht mindestens eine vorbeugende Erhöhung bei der nächsten Sitzung vor, abhängig von der Datenlage.

Lohnen sich Euro-Unternehmensanleihen bei den gegenwärtigen Spreads, also Risikoaufschlägen?

Spagnol: Wir sind neutral positioniert gegenüber Investment-Grade-Anleihen, da die durchschnittlichen Spreads gegenüber Staatsanleihen am unteren Ende ihrer historischen Bandbreite liegen und das Risiko einer Ausweitung zunimmt. Eine selektive Auswahl nach Sektoren, Emittenten und Kapitalstruktur ist unerlässlich, wobei Titel mit höherem Beta untergewichtet werden sollten. Europäische Unternehmensanleihen haben sich seit Anfang April technisch stark gehalten, wobei die Spreads recht eng bleiben; die zugrunde liegende Dynamik hat sich jedoch abgeschwächt, da Inflations- und Ölrisiken eine weitere Verengung begrenzen.

Welche Segmente bevorzugen Sie?

Spagnol: Unsere aktive Allokationsstrategie bevorzugt weiterhin den Finanzsektor mit den Bereichen Versicherungen, Banken und Immobilien. Bei den Nicht-Finanzwerten ist die Positionierung ausgewogener: neutral bei zyklischen und nicht-zyklischen Konsumgütern, mit gezielten Engagements im Automobilsektor und einer strukturell positiven Haltung gegenüber dem Pharmasektor. Wir behalten auch unsere positive Einschätzung für Energie und Telekommunikation bei, während wir bei Versorgern, Rohstoffen und Industriewerten eine eher neutrale Haltung einnehmen. Im Hochzinsbereich sind wir leicht untergewichtet, was ein höheres Engagement in risikosensitiven Komponenten widerspiegelt.

In den USA tritt dieser Tage mit Kevin Warsh ein neuer Fed-Chef sein Amt an. Glauben Sie, dass damit eine neue Ära der US-Geldpolitik eingeläutet wird? Und wie könnte diese aussehen?

Spagnol: Betrachten wir zunächst die Fakten: Die Märkte preisen eine Zinserhöhung der Fed um 25 Basispunkte im Jahr 2026 ein, wobei die Wahrscheinlichkeit dafür bis Dezember bei 60 Prozent liegt. Die Inflation wird auf rund 3,3 Prozent geschätzt und liegt damit deutlich über dem mittelfristigen Ziel von zwei Prozent. Die Rendite zweijähriger US-Staatsanleihen liegt bei etwa 4,1 Prozent, während die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen nahe 4,6 Prozent liegt. Das aktuelle Umfeld unterscheidet sich erheblich von der Zeit vor der Nahostkrise, und die Unsicherheit ist nach wie vor extrem hoch.

Soweit die Fakten, aber was ist mit der Politik?

Spagnol: Der politische Druck für niedrigere Zinsen dürfte zunehmen, aber ich bin fest davon überzeugt, dass die Glaubwürdigkeit der Fed der entscheidende Anker für künftige geldpolitische Entscheidungen bleiben wird.

Vielen Dank für das Gespräch. (jh)