"Gibt es aktuell eine ESG-Risikoprämie?", fragen Thierry Roncalli, Leiter Quantitative Research beim Amundi Institute, und Elodie Laugel, leitende Nachhaltigkeits-Beauftragte bei Amundi, in einem gemeinsamen Analysepapier. Und geben auch gleich die Antwort: Bei einer Risikoprämie handle es sich um die erwartete Überschussrendite, die Anleger erzielen, weil sie einem systematischen Risiko ausgesetzt sind.

Aus theoretischer Sicht bestehe ein Konsens darüber, dass die Risikoprämie von braunen, also herkömmlichen, Investments positiv ist, die Risikoprämie für grüne Anlagen negativ. "Bei Investitionen in braune Vermögenswerte bestehen aufgrund verschiedener Faktoren wie CO2-Preisen, Regulierung, Reputationsrisiken, dem Stranden von Vermögenswerten und Klima-Absicherungsrisiken ein systematisches Marktrisiko", heißt es in der Analyse, "bei grünen Investments ist dies weniger oft der Fall."

Von einer ESG-Blase kann keine Rede sein
Aber was ist eigentlich mit der immer häufiger angeführten ESG-Blase? "Aus unserer Sicht gibt es keine Blase am Markt für ESG-Investments", so das eindeutige Statement der beiden Autoren. Eine Finanzblase sei normalerweise durch einen starken Anstieg des Marktpreises bestimmter Vermögenswerte gekennzeichnet. Auf diese Situation folge ein Crash, weil ein zunehmendes Ungleichgewicht zwischen dem fundamentalen Wert und dem Marktwert dieser Vermögenswerte bestehe. Eine Finanzblase bedeute also, dass auf einen Kaufdruck ein Verkaufsdruck der Anleger folgt. Diese Ungleichgewichte seien beide durch das spontane Verhalten motiviert.

"Der Fall liegt bei ESG-Investitionen aber anders", heißt es in der Untersuchung. "ESG-Anleger investieren in Vermögenswerte auch aus außerfinanziellen und nicht ausschließlich aus finanziellen Gründen." Sie würden kaum ESG-freundliche Vermögenswerte mit der Basismotivation kaufen, diese Vermögenswerte in der Zukunft zu verkaufen, wenn sie sich nicht bewähren. "Es ist ein ganz anderer Anlagestil, der auch durch moralische Werte, Ethik oder verantwortungsvolles Handeln motiviert ist", sind sich Roncalli und Laugel einig.

Auch bei grünen Vermögenswerten besteht ein potenzielles Verdrängungsrisiko
Es sei zwar richtig, dass es einen ESG-Trend gibt. Aber die Existenz einer ESG-Blase werde stark überschätzt. So sei es eher unwahrscheinlich, dass ESG-Investoren ihren Anlagen – auch in schwierigeren Marktphasen – generell den Rücken zukehren. Denn es handle sich eher um eine strukturelle Veränderung der Investitionen, also um einen Paradigmenwechsel des Finanzmarktes, als um einen kurzfristigen Trend.

Auch die beiden Amundi-Spezialisten räumen ein, dass bei grünen Vermögenswerten ein potenzielles Verdrängungsrisiko von vielleicht kleineren Unternehmen bestehe, da das Universum der grünen Vermögenswerte relativ klein ist. Aber selbst wenn dieses deutlich zunehme: Die Nachfrage nach klimafreundlichen Anlagen sei derzeit enorm. "So beobachten wir auch eine grundsätzliche Verschiebung der Anlegerpräferenzen, da die Verlangsamung des Klimawandels für die Finanzwelt zu einem immer größeren Anliegen wird", heißt es dazu in der Analyse.

Der traditionelle Ansatz der Wertpapier-Analyse ist überholt
Im Vergleich zu früheren Tagen, in denen man sich auf die rein finanzielle Unternehmensbewertung gestützt habe, stelle man inzwischen fest, dass Fundamentalanalyse und außerfinanzielle Analysen, wie die ESG-Analyse, Hand in Hand gehen. Daher müsse das Konzept des fairen oder fundamentalen Preises auch eine außerfinanzielle Dimension umfassen. Der Business-as-usual-Ansatz sei noch davon ausgegangen, der fundamentale Vermögenspreis bilde sich unabhängig von ESG-Risiken.

"Es gibt also aktuell nicht nur in Bezug auf den Investitionsrahmen einen Paradigmenwechsel, sondern auch bezüglich der Bewertung", folgern die Autoren. Heute liefere die ESG-Analyse Informationen, die zur Bestimmung des fairen Preises von Wertpapieren beitragen. Ein Aktien- oder ein Anleiheanalyst könne diese Informationen nicht mehr ignorieren. Deshalb sei es schwierig, die Auswirkungen von ESG-Analysen von denen anderer Unternehmensanalysen zu trennen und zu messen.

Theoretische akademische Modelle sind nicht repräsentativ
"Die Messung der ESG-Performance ist stark vom ESG-Ansatz des Anlegers abhängig", argumentieren Roncalli und Logel. "ESG-Investitionen, insbesondere die das 'S' und das 'G' betreffen, lassen sich nicht auf eine Übergewichtung der Best-in-Class-Anlagen und eine Untergewichtung der Worst-in-Class-Anlagen reduzieren." Lange Zeit hätten Ausschluss-, Value- und Selektionsstrategien den Markt für ESG-Investitionen dominiert. Laut der Global Sustainable Investment Alliance hätten diese Strategien 2014 noch etwa 56 Prozent ausgemacht, heute seien es nur noch 35 Prozent.

"Wenn wir uns auf die letzten zwei Jahre konzentrieren, stellen wir außerdem fest, dass das jährliche Wachstum für thematische, Integrations- und Engagement-Strategien positiv und für Auswahl-, Ausschluss-, Impact-Investing- und Werte-Strategien negativ ist", heißt es in der Analyse weiter. Daher seien theoretische akademische Modelle, die nur die Best-in-Class-Auswahl und den Worst-in-Class-Ausschluss berücksichtigen, nicht repräsentativ für den umfassenden ESG-Investmentmarkt. So könnten beispielsweise ESG-Dynamik- oder Impact-Investing-Strategien nicht in diese Kategorien eingeordnet werden. "Deshalb haben wir innerhalb von ESG-Portfolios eine größere Streuung als bei Value- oder Quality-Portfolios", so die beiden Autoren, die betonen: "Auch diese Zahlen bestätigen, dass sich fundamentale und ESG-Analysen einander annähern, da 43 Prozent des ESG-Investmentmarktes einem vollständig integrierten Ansatz entsprechen." (hh)