Dass wachsende Unternehmensgewinne beziehungsweise die Erwartung derselben für steigende Aktienkurse sorgen, ist nicht falsch. Überraschende Umsatzsprünge oder Gewinnwarnungen lösen fast immer Kursausschläge in die eine oder andere Richtung aus. Das stimmt allerdings nur auf Ebene der einzelnen Unternehmen. Wenn es um den Gesamtmarkt geht, spielt die Psychologie der Investoren eine wesentlich wichtigere Rolle.

Der UBS-Investmentstratege Mark Lehman untersuchte für den US-Aktienmarkt den Zusammenhang zwischen Bewertung (KGV) der Aktien und der Indexentwicklung. Das Ergebnis legt nahe, dass Bullenmärkte im Wesentlichen deshalb entstehen und jahrelang anhalten, weil die Anleger bereit sind, zunehmend höhere Bewertungen in Kauf zu nehmen. Eine Grafik zeigt dies deutlich:
Der UBS-Experte erkennt seit 1953 drei großen Aufwärtstrends (1953-1966, 1982-2000 und seit 2012) und zwei Stagnationsperioden (1966-1982 und 2000-2012) während derer der S&P 500 seitwärts tendierte.

Bemerkenswert ist dabei, dass die Kurs-Gewinn-Verhältnisse während der Seitwärtsphasen tendenziell abnahmen, während sie sich während der Bullenmärkte im Lauf der Zeit erhöhten. So lag das durchschnittliche KGV in der langen Stagnation zwischen 1966 und 1982 bei 12,9, während der zweiten Hälfte dieser Phase sank dieser Durchschnitt aber auf 9,1, am Ende dieser Durststrecke bezahlten den Anleger nur noch ein KGV von 7,3 – Aktien wurde einfach immer unpopulärer.

Ab diesem Tiefstwert erhöhte sich das durchschnittliche Kurs-Gewinn-Verhältnis von US-Aktien – ausgehend vom Stimmungsumschwung infolge der "Reaganomics" – in den anschließenden 18 Jahren auf den höchsten Wert der gesamten Beobachtungsperiode.

Derzeit noch Spielraum
Die jüngste Periode startet laut dieser Analyse 2012 und bei einer durchschnittlichen Aktienbewertung des 14,2-fachen Gewinns pro Aktie, um seither auf ein KGV von 20,6 zu steigen. Ob dies nun bereits zu hoch ist, lässt sich aus der vorliegenden Analyse nicht ablesen, denn dafür gibt es zu wenige Vergleichsmöglichkeiten. Immerhin wird erkennbar, dass weder die KGV-Werte noch die zurück liegenden jährlichen prozentuellen Indexanstiege pro Jahr aktuell extrem sind.

Lag der durchschnittliche jährliche Indexanstieg von 1953 bis 1966 bei 11,5 Prozent pro Jahr und in der Phase von 1982 bis 2000 bei mehr als 16 Prozent, so liegen wir seit 2012 bei rund 12,2 Prozent Kursgewinn pro Jahr. Und während das KGV anlässlich des Stimmungsumschwungs 1966 beim 17,5-fachen Jahresgewinn des S&P 500 lag, kletterte es im Jahr 2000 fast auf das 29-fache. Dagegen nimmt sich der heutige Wert von 20,6 moderat aus.

Dass die Stimmung auch wieder einmal kippen wird, ist äußerst wahrscheinlich, wann das passieren wird, ist heute aber kaum einzuschätzen. Sieht man sich die Dauer der Aufschwungsphasen seit 1953 aber an, dann könnten noch etliche gute Jahre vor uns liegen: Hausse Nr. 1 (53-66) dauerte 13 Jahre und Hausse Nr. 2 (82-00) sogar 18 Jahre, der jüngste Höhenflug läuft hingegen gemäß der UBS-Analyse erst seit sechs Jahren – und selbst wenn man seinen Start auf das Jahr 2009 "vorverlegt" erst seit neun Jahren. (gf)