Fast vier Prozent aller in Deutschland oder Österreich zugelassenen Publikumsfonds weisen als Schätzung für ihre Transaktionskosten negative Werte aus. Das zeigt eine umfangreiche Analyse von FONDS professionell ONLINE auf Basis von Morningstar-Daten.

Negative Transaktionskosten sind realitätsfern, schließlich ist der Kauf einer Aktie oder Anleihe immer mit Kosten verbunden. Dass sie dennoch für Hunderte Fonds ausgewiesen werden, ist einer der unerwünschten Nebeneffekte der EU-Finanzmarktrichtlinie Mifid II, die zu Jahresbeginn in Kraft getreten ist.

Die geschätzten Transaktionskosten fließen in den sogenannten Ex-ante-Kostenausweis ein, den Anleger inzwischen noch vor dem Abschluss eines Fondskaufs erhalten. Diese Kennzahl ist für Fondsanbieter und Banken völlig neu, außerdem ist ihre Berechnung nicht genau geregelt. Entsprechend groß ist die Unsicherheit in der Branche. Deshalb hat FONDS professionell ONLINE untersucht, wie die Gesellschaften mit den Transaktionskosten umgehen.

Mehr als 40.000 Anteilsklassen unter der Lupe
Basis der Analyse sind alle Publikumsfonds mit Vertriebszulassung in Deutschland oder Österreich. Nur Geldmarktfonds und ETFs blieben außen vor. In Summe handelt es sich um 48.320 Anteilsklassen. Zu 40.630 davon lagen zum Stichtag 9. Februar 2018 in der Datenbank Morningstar Direct Schätzungen zu den Transaktionskosten vor. Die Anbieter liefern ihre Daten an Morningstar – das Analysehaus berechnet sie also nicht selbst, sondern sammelt nur die Angaben der Gesellschaften.


Die Redaktion hat mehrere Aspekte untersucht und stellt die Erkenntnisse in einer dreiteiligen Serie exklusiv vor. Im ersten Teil geht es um das große Ganze: Wie sind die Transaktionskosten verteilt? Welche Unterschiede gibt es mit Blick auf Anlageklassen und Fondsdomizile? Die Ergebnisse finden Sie grafisch aufbereitet in der Bilderstrecke oben – einfach durchklicken!


Im zweiten Teil steht die Analyse nach Anbietern im Fokus: Welche Häuser arbeiten mit besonders niedrigen Schätzwerten, welche setzen eher hohe Transaktionskosten an? Außerdem veröffentlicht die Redaktion diverse Rankings, beispielsweise die Angaben der größten europäischen Anbieter. Im dritten Teil schließlich widmet sich FONDS professionell ONLINE ausgewählten Bestsellern, die im Vertriebsfokus stehen oder standen.

Nur eine erste Bestandsaufnahme
Wichtig ist der Hinweis, dass es sich bei dieser Analyse nur um eine erste Bestandsaufnahme handelt. In zahlreichen Gesprächen wurde der Redaktion verdeutlicht, dass viele Anbieter noch nicht mit der Qualität und der Aussagekraft ihrer Daten zufrieden sind. Im Hintergrund wird schon an einem branchenweiten Standard gearbeitet – ganz einfach ist das allerdings nicht.

Um die Komplexität des Themas zu verstehen, muss man etwas tiefer in die Materie eintauchen. Zunächst muss zwischen expliziten und impliziten Transaktionskosten unterschieden werden. Unter den expliziten Transaktionskosten sind Börsenspesen, Gebühren und gegebenenfalls Steuern zu verstehen, die ein Fonds für den Kauf einer Aktie oder eines Derivates zahlen muss. Diese werden schon seit vielen Jahren in den Jahresberichten der Fonds ausgewiesen. Sie flossen früher – anders als heute – allerdings nicht in die Kostenaufklärung für den Anleger ein.

Daneben gibt es die impliziten Transaktionskosten. Im Wesentlichen handelt es sich um Teile der Geld-Brief-Spanne, also den Unterschied zwischen An- und Verkaufskurs. Ins Gewicht fällt diese Komponente insbesondere im Anleihehandel, der zu großen Teilen direkt zwischen Marktteilnehmern stattfindet, ohne dass eine Börse zwischengeschaltet ist. In diesem Fall zahlt ein Fonds in der Regel keine Kaufgebühren, sondern der Verkäufer deckt seine Kosten aus der Geld-Brief-Spanne. Diese impliziten Transaktionskosten tauchten bislang nirgendwo auf – weder in der Kennzahl "Laufende Kosten" noch im Jahresbericht. Das soll sich mit Mifid II ändern.

"Arrival Price"-Verfahren kann zu negativen Transaktionskosten führen
Klar ist, dass sich die Transaktionskosten vorab nie exakt ermitteln lassen. Schließlich weiß kein Fondsmanager schon im Vorhinein, wie oft er sein Portfolio umschichten muss und mit welchen exakten Kosten das verbunden sein wird. Daher muss eine Schätzung her.

Darüber, wie eine solche Schätzung am besten vorgenommen werden soll, herrscht allerdings keine Einigkeit. Die EU-Wertpapieraufsicht ESMA empfiehlt das sogenannte "Arrival Price"-Verfahren aus der PRIIPs-Verordnung für verpackte Anlageprodukte wie fondsgebundene Lebensversicherungen. Bei dieser Methode werden die Transaktionskosten ermittelt, indem der abgerechnete Kurs für ein Wertpapier mit einem zuvor festgelegten Referenzwert verglichen wird. Das kann skurrilerweise auch zu Transaktionskosten führen, die auf dem Papier negativ sind. Wie das passieren kann, lesen Sie hier.

Für PRIIPs vorgeschrieben, nicht aber für Mifid II
Mit der Realität haben negative Transaktionskosten wenig gemein. Dennoch ist dieses "Arrival Price"-Verfahren für die Basisinformationsblätter nach PRIIPs zwingend vorgeschrieben. Nur für neue Fonds darf laut Verordnung eine alternative Schätzmethode angewandt werden, "New PRIIPs"-Verfahren genannt. Grob vereinfacht wird hierbei die Hälfte der Geld-Brief-Spanne verwendet, um die impliziten Transaktionskosten zu ermitteln.

Für die Transaktionskosten nach Mifid II empfiehlt die ESMA das "Arrival Price"-Verfahren, sie schreibt es aber nicht vor – anders als bei PRIIPs. Die Anbieter haben darum große Freiheiten. Der deutsche Fondsverband BVI weist darauf hin, dass die "Arrival Price"-Methode in vielen Fällen zu irreführenden Ergebnissen führt. "Außerdem bestehen Zweifel an der Mifid-II-Konformität dieser Methode", so ein Sprecher des Verbandes gegenüber der Redaktion. "Der BVI hat deshalb grundsätzliche Bedenken gegen ihre Nutzung."

So kommt es, dass sich viele Anbieter aus Deutschland, aber auch aus anderen Ländern an der Schätzmethode aus der PRIIPs-Verordnung orientieren, um zu realitätsnäheren Ergebnissen zu kommen. In der Praxis werden dabei oft nicht die tatsächlichen Geld-Brief-Spannen der Wertpapiere aus dem Fonds verwendet, sondern die am breiten Markt üblichen Spreads, beispielsweise gemessen an ETFs der entsprechenden Anlageklasse. Das vereinfacht die Berechnung zwar ungemein, verwässert aber ihre Aussagekraft.

Anleger darf detaillierte Offenlegung verlangen
Wie ein Fondsanbieter seine Transaktionskosten schätzt, bleibt dem Anleger verborgen. Er sieht im Ex-ante-Kostenausweis zunächst nur die Position "Produktkosten". Dort fließen die geschätzten Transaktionskosten ein. Der Anleger darf allerdings eine detaillierte Offenlegung verlangen. Dann muss der Vertrieb ihm die Produktkosten in die Einzelteile zerlegen – und nach Transaktionskosten, laufenden Kosten (im Wesentlichen die Managementgebühr) und erfolgsabhängigen Gebühren aufschlüsseln. Sieht er dort negative Transaktionskosten, dürfte das unangenehme Fragen aufwerfen. (bm)